מה נחשב למיתון בארה"ב — ומדוע המדגם של ביטקוין זעיר
בארה"ב, מיתונים מתוארכים בדיעבד על ידי הלשכה הלאומית למחקר כלכלי (NBER), הבוחנת מכלול רחב של מדדים במקום קיצור הדרך הפופולרי של שני רבעונים רצופים של תוצר שלילי. לפי הגדרה רשמית זו, רק ההאטה של 2020 נופלת בתוך חיי המסחר של ביטקוין.
זוהי ההסתייגות המרכזית לכל הנושא: מיתון אחד אינו מדגם שאפשר להכליל ממנו. מה שביטקוין חווה פעמים רבות במקום זאת הם מחזורי מאקרו שאינם מגיעים לכדי מיתון — זינוקי אינפלציה, מסעות העלאת והורדת ריבית, לחץ בנקאי, ו"חששות צמיחה" שמעולם לא הפכו למיתוני NBER. באירועים אלה חיה למעשה רוב מערכת היחסים הנצפית.
מחזורי אשראי, נזילות, ומדוע הם חשובים לנכסי סיכון
מחזור אשראי הוא ההתרחבות וההתכווצות של לקיחת הלוואות, מתן הלוואות ומימון זמין במשק. כאשר האשראי קל ובנקים מרכזיים נוקטים מדיניות מרחיבה, הנזילות — כמות הכסף והמימון הזורמת במערכת — נוטה לעלות. כאשר האשראי מתהדק, הנזילות מתייבשת.
הנזילות נמדדת לעיתים קרובות באמצעות מדדים כגון היצע הכסף הרחב (M2), מאזני בנקים מרכזיים, ומדדי תנאים פיננסיים, ולעיתים קרובות נדונה לצד עוצמת הדולר האמריקאי (למשל באמצעות DXY). באופן כללי, נזילות בשפע חפפה לתיאבון גובר לנכסי סיכון, בעוד שנזילות מתכווצת חפפה להפחתת סיכון.
ביטקוין, בהיותו תנודתי וספקולטיבי ביותר, התנהג היסטורית כחבר רגיש ובעל בטא גבוהה בקבוצת נכסי הסיכון הזו — נע יותר, לא פחות, מהשוק הרחב במהלך תנודות נזילות. זוהי נטייה שנצפתה על פני חלון זמן קצר, לא ערובה לגבי העתיד.
מה קרה (ומה לא) לביטקוין סביב נקודות מפנה מאקרו-כלכליות
הדפוס הברור ביותר עד כה הוא שביטקוין נטה להיאבק כאשר התנאים הפיננסיים מתהדקים בחדות — ריביות ריאליות עולות, דולר מתחזק, ונזילות מתכווצת — ולהתאושש כאשר תנאים אלה מתרופפים. הירידות העמוקות שלו התקבצו שוב ושוב סביב אירועי הידוק, וההתאוששויות הגדולות סביב הרחבה.
מה שלא החזיק מעמד היטב הוא הנרטיב המוקדם של ביטקוין כ"מפלט בטוח" לא-מתואם שעולה כאשר מניות יורדות. במהלך לחץ חריף — בצורה הבולטת ביותר בבהלת הנזילות של מרץ 2020 — ביטקוין נמכר לצד מניות כאשר משקיעים נחפזו למזומן, לפני שהתאושש ככל שתמיכת המדיניות הציפה את המערכת.
אז הרקורד נוטה יותר ל"נכס סיכון רגיש לנזילות" מאשר ל"גידור מיתון". אך המתאמים השתנו לאורך זמן, לעיתים עלו במהלך משברים ודעכו בתקופות רגועות יותר, וזו בדיוק הסיבה שמסקנות המבוססות על אירוע יחיד הן שבריריות.
נזילות כהקשר, לא ככדור בדולח
מכיוון שתנועות ביטקוין התיישרו לעיתים קרובות עם הגאות והשפל של הנזילות הגלובלית, אנליסטים רבים עוקבים אחר מגמות נזילות כהקשר רקע לסביבת השוק — בשאלה האם תנאי המימון מתרחבים או מתכווצים באופן רחב במקום לנסות לחזות מחיר.
זהו התפקיד הצר והעובדתי שמוצר נתונים יכול למלא. BIKENZO, למשל, משרטט מדד נזילות גלובלי (Global Liquidity Index) מול מחיר הביטקוין כדי שקורא יוכל לראות כיצד השניים עקבו זה אחר זה, התפצלו או פיגרו לאורך זמן. זהו הקשר של נתוני שוק — דרך למסגר תנאים — לא איתות, תחזית, או המלצה לעשות דבר כלשהו.
המגבלות: היסטוריה קצרה, שינוי מבני, ורפלקסיביות
שלושה דברים מקשים על מסקנות נחרצות. ראשית, ההיסטוריה הקצרה — קומץ מחזורים אינו יכול להפריד מבנה אמיתי ממזל. שנית, שוק הביטקוין עצמו השתנה באופן דרמטי: הגעתם של מוסדות גדולים, קרנות סל אמריקאיות מסוג spot ETF, נגזרים, ונזילות עמוקה יותר משמעה שהנכס הנסחר במהלך המיתון הבא עשוי שלא להתנהג כמו זה מהמחזורים הקודמים.
שלישית היא הרפלקסיביות — ככל שמשתתפי השוק מאמינים יותר ש"ביטקוין עוקב אחר נזילות", כך הם עשויים לסחור על סמך זאת יותר, מה שעשוי לחזק את הקשר לזמן מה ואז לשבור אותו כאשר ההמון נמצא בצד הלא נכון. קשרים הנראים אמינים בדיעבד עלולים להיחלש בדיוק כאשר אנשים מסתמכים עליהם.
אף אחד מאלה אינו סיבה להתעלם מהמאקרו; זו סיבה להחזיק בכל סיפור יחיד ברפיון ולבדוק את הפרטים הספציפיים, המשתנים ומתחלפים לאורך זמן, לפני הסקת מסקנות אישיות.