ビットコインと米国のリセッション:マクロサイクルと流動性がBTCをどう形づくってきたか

米国では、リセッションは全米経済研究所(NBER)によって事後的に認定される。NBERは、GDPが2四半期連続でマイナスという世間で使われる略式の目安ではなく、幅広い指標群を見る。その公式な定義によれば、ビットコインの取引が始まって以降のなかで該当するのは2020年の景気後退だけである。

これがこのテーマ全体の中核的な留保条件だ。リセッション1回では一般化できるサンプルにはならない。ビットコインが代わりに何度も経験してきたのは、リセッションには至らないマクロサイクルである——インフレの急騰、利上げと利下げのキャンペーン、銀行ストレス、そしてNBERのリセッションにはならなかった「成長への懸念」だ。観察可能な関係の大部分は、実際にはこうしたエピソードのなかに存在している。

信用サイクルとは、経済における借入、貸出、利用可能な資金供給の拡大と収縮のことである。信用が緩く中央銀行が緩和的なとき、流動性——システムのなかを行き交う資金と融資の量——は上昇する傾向がある。信用が引き締まると、流動性は枯渇する。

流動性はしばしば、広義のマネーサプライ(M2)、中央銀行のバランスシート、金融環境指数といった指標を通じて追跡され、米ドルの強さ(たとえばDXYを介して)とあわせて論じられることが多い。おおむね、潤沢な流動性はリスク資産への意欲の高まりと重なり、縮小する流動性はリスク削減と重なってきた。

ビットコインは、非常にボラティリティが高く投機的であるため、歴史的にはそのリスク資産グループのなかでも敏感でハイベータなメンバーのように振る舞ってきた——流動性の変動局面では、幅広い市場よりも小さくではなく大きく動いてきた。これは短い期間で観察された傾向であって、将来についての保証ではない。

これまでで最も明確なパターンは、金融環境が急激に引き締まるとき——実質金利の上昇、ドル高、流動性の収縮——にビットコインは苦戦する傾向があり、それらの環境が緩むと回復してきたということだ。その深い下落は繰り返し引き締め局面の周辺に集中し、大きな回復は緩和の周辺に集中してきた。

うまく持ちこたえなかったのは、株が下落するときに上昇する、相関のない『安全資産』としてのビットコインという初期の物語である。急性のストレス局面——最も顕著なのは2020年3月の流動性パニック——では、投資家が現金に殺到するなかでビットコインは株式とともに売られ、その後、政策支援がシステムに溢れると反発した。

したがって記録は、『リセッションのヘッジ』というよりも『流動性に敏感なリスク資産』のほうに傾いている。しかし相関は時とともに変化し、危機のあいだに高まることもあれば、より穏やかな時期には薄れることもあった。まさにそれこそが、単一のエピソードから導く結論が脆弱である理由だ。

ビットコインの値動きはしばしば世界の流動性の満ち引きと一致してきたため、多くのアナリストは価格を当てようとするのではなく、資金調達環境が全体として拡大しているか収縮しているかを問いながら、市場環境の背景となる文脈として流動性のトレンドを注視している。

これが、データプロダクトが担いうる狭く事実に即した役割である。たとえばBIKENZOは、グローバル流動性指数をビットコイン価格に対してプロットし、読者が両者が時間とともにどう連動し、乖離し、あるいは遅行してきたかを見られるようにしている。それは市場データの文脈——環境を捉えるための一手段——であって、シグナルでも、予測でも、何かをするようにという推奨でもない。

確固たる結論を難しくするものが3つある。第一に、短い歴史だ——ひと握りのサイクルでは、真の構造と偶然とを切り分けることはできない。第二に、ビットコイン市場そのものが劇的に変化した。大手機関投資家、米国の現物ETF、デリバティブ、より厚みのある流動性の登場は、次のリセッションを通じて取引される資産が、以前のサイクルの資産のようには振る舞わないかもしれないことを意味する。

第三は再帰性だ——市場参加者が『ビットコインは流動性に従う』と信じるほど、それに基づいて取引しがちになり、それはしばらくのあいだ関係を強めうるが、群衆が逆張り側に回ると関係を壊しうる。後知恵では信頼できるように見える関係は、人々がそれに依存するまさにそのときに弱まりうる。

これらのどれも、マクロを無視してよい理由にはならない。むしろ、いかなる単一の筋書きも緩やかに保ち、個人的な結論を導く前に、時とともに変わり変動する具体的な事柄を確認すべき理由である。